如何起诉中国上市公司证券虚假陈述——投资者维权分步指南
如何起诉中国上市公司证券虚假陈述
行政监管措施能否证明”重大性”？没有行政处罚，投资者还能索赔吗？2022年新司法解释和2025年银川中院判决给出了答案。
改变规则的案件
2025年，一家深圳证券交易所上市公司收到辽宁证监局两份行政监管措施：13号警示函认定”业绩预告披露不准确””财务报告信息披露不准确”，14号责令改正决定书认定大股东非经营性占用公司资金约2.08亿元。
辽宁证监局没有作出行政处罚。
这引出了中国证券诉讼的一个关键问题：行政监管措施——未达到行政处罚的级别——能否证明证券虚假陈述的”重大性”？
银川市中级人民法院在(2025)宁01民初293号判决书中明确回答：能。本文解释为什么这个判决很重要，以及投资者如何运用它。
虚假陈述索赔的三个支柱
根据最高人民法院2022年《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号），原告须证明三个要素：
- 重大性——虚假陈述必须是”重大”的
- 交易因果关系——原告基于虚假陈述作出投资决策
- 损失因果关系及损失金额——虚假陈述造成了可计量的投资损失
其中，重大性是门槛问题。如果虚假陈述不构成重大，案件到此为止。
第十条：重大性的三层认定标准
司法解释第十条规定了证明重大性的三种方式：
第一层：法定重大性。虚假陈述内容属于《证券法》第八十条第二款、第八十一条第二款规定的”重大事件”。包括：控制权变更、重大投资、重大诉讼、董监高被刑事调查，以及——关键的——大股东资金占用和违规担保。
第二层：监管重大性。虚假陈述内容属于证监会规章和规范性文件要求披露的重大事件或重要事项。一旦监管机关认定该行为构成信息披露违规，重大性即推定成立。
第三层：价格敏感性。原告证明虚假陈述的实施或揭露导致相关证券交易价格或交易量产生明显变化。
第一、二层创设了推定重大性——原告证明虚假陈述属于法定或监管类型，举证责任转移至被告。第三层是通过市场数据直接证明。
核心问题：行政监管措施够不够？
被告可预见的抗辩：”证监局出具的是警示函，不是行政处罚决定书。没有行政处罚，就不能认定违反证券法，因此不存在重大性。”
银川中院在(2025)宁01民初293号判决中驳回了这一论点。判词核心：
“行政监管措施认定即可证明重大性，不要求以行政处罚为前提。”
这一判决与《证券法》和2022年司法解释的文本一致。证券法第八十五条未将”行政处罚”列为虚假陈述的构成要件。司法解释第四条说的是”违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定”——这比”行政处罚”更宽泛。
行政监管措施认定信息披露违规，就已经满足了第十条的监管重大性标准。
双重保险
在该通信公司案中，原告的重大性论证有两道独立基础：
第一道：法定重大性。大股东占用约2.08亿元属于证券法第八十条第二款第（三）项的”重大事件”。这是第一层——根本不需要行政监管措施加持。
第二道：价格敏感性。业绩预告营收预测偏差约44%、净利润偏差约56%，更正公告后股价明显下跌。K线图说明了一切——这是第三层。
行政监管措施提供了第三道保险：监管机关的权威认定。三道独立基础，每道都自足成立，被告极难推翻。
投资者实操策略
1. 尽早起诉，不要等行政处罚。
证监会已于2026年3月正式立案调查。正式调查需要数月甚至数年，行政处罚更久。如果投资者必须等到行政处罚落地才能起诉，证券诉讼的及时性保障就形同虚设。
当你手上有以下材料时就起诉：(a) 行政监管措施决定书、(b) 更正公告、(c) 股价走势图。这三件套足够支撑一份合格的起诉状。
2. 走双轨重大性论证。
不要只依赖一种重大性理论。行政轨和司法轨并行：行政轨有监管机关的权威认定，司法轨有法定重大事件或价格波动。一条被质疑，另一条还能站住。
3. 预判被告抗辩。
被告大概率拿”未受行政处罚”说事。准备回应时要讲清楚：司法解释原文是”违反规定”，不是”受到行政处罚”。行政监管措施认定”违反规定”，已经触碰到了司法解释第四条的门槛。被告如对行政监管措施有异议，应该去打行政诉讼，不能拿这个来挡投资者的索赔。
4. 援引银川中院判例。
虽然中国不是判例法国家，但法院越来越重视先前的判决——尤其是那些解决未定法律问题的判决——作为有说服力的参考。在任何以”无行政处罚”为由质疑重大性的案件中，都应提交银川中院判决作为参考。
趋势：从形式走向实质
过去两年，中国法院对重大性的认定正在从”形式审查”走向”实质审查”。以前有的法院要求原告拿出行政处罚决定书，现在越来越多法院接受”行政监管措施 + 价格波动”的组合证据。对投资者来说，这是进步。对律师来说，需要更扎实的证据组织能力——行政监管措施决定书、股价走势图、类案判例，三件套缺一不可。
结论
重大性这道门槛，不是用来拦投资者的，是用来筛滥诉的。行政监管措施已经发出了”违规”的信号，法院没有理由视而不见——而且越来越多的法院确实不再视而不见。
本文基于作者办理的真实证券诉讼案件。案件识别信息已做一般化处理。所引用的证监会调查属于公开记录事项。仅供法律实务探讨，不构成正式法律意见。
作者：潘建兴 律师
北京市长安律师事务所 合伙人
北京/深圳办公室
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